工行IPO；只是开始
去年十月建行上市首日以招股价2.350元平收 成交85.8亿，今年又染蓝成为恒生指数成分股；今年中行在香港5月上市受到热捧，以97.3亿美元成为6年来全球最大的首次公开发行；招行9月上市被赞美“小而美”，公开发售部分获得265倍超额认购，首日开盘价涨幅高达27%。看来，尽管被认为体制后，丑闻缠身，高管频换，大陆的金融股在香港依旧一路飙升，而工行即将上演的IPO 无疑将中国故事进行到底，但是，我们不禁疑问，依靠中国概念，还能走多远？
所有的公开招募都是一个讲故事的过程，故事讲的精彩与否，是否能够吸引机构投资者和散户的眼球，直接决定了IPO的成败。银行业是一个国家的金融命脉，投资一个国家的银行最终还是投资这个国家的经济前景。所以，近年中国银行业的H股证券承销商屡屡以中国概念作为主打得手，工行的目前看起来仍旧是要沿袭这样的路径。不过，到底中国概念的红旗还能打多久呢？以前三家上市的国有银行市净率(PB)来看，交通银行(3328.HK)、建设银行(0939.HK)及中国银行(3988.HK)上市时的分别为1.6倍、1.96倍及2.09倍，市场方面消息认为工行与投资者比较中意的的应该是1.7倍市净率，但是比较是之前以先A股再H股的招行(3968.HK)的却达到市净率2.44倍，目前为止，招商银行是内地银行到香港上市定价估值最高的，也是首家定价在价格区间顶端的银行。
招行规模不大，并且招行的股本收益率（ROE）甚至还不如建设银行。那么招行受到热捧的原因何在？招商银行的招募最大亮点已经在一定层度上背离了中国式红筹的噱头，把脱离国有银行色彩的中国最先进零售银行作为最大卖点，这点让很多人相信即使在中国经济波动，但是在竞争成长起来的招行仍旧可以保持较高的业绩， 最终招行公开发售部分获得265倍超额认购，冻结资金2500亿港元；国际配售部分在启动回拨机制后的超额认购为51倍，冻结资金964亿美元，均达到国内银行的较高水准。所以，对于境外投资者来说，招行的诱惑更多是来自于其自身商业化管理的模式，中国概念反而退却不少。
从资产规模来看，工行是目前国内最大的商业银行，2万家国内分支机构占据了五分之一的市；加上工行又是第一家A+H同步上市的国有银行，所以目前市场的焦点都集中于工行定价的区间，上限或达人民币1700亿，堪称全球最大IPO，一场前所未有的中国金融业想象让人憧憬。根据四大国有银行的05年的年报，工行以总资产6.45万亿元排名第一，不过在盈利能力上，资产净回报率和股本净回报率上，工行都不如早前上市的建设银行，在盈利能力上与股本净回报率上略高于中行。其中，工行不良贷款减低到4.69%，资本充足率在遵循88年巴塞尔协议的管理要求下上升到8%以上，表面上看来问题并不突出，但是如果中国宏观经济出现任何减速，那么整个银行的信贷就会存在更大风险。不容乐观的是，即使是表现比较好的建设银行，除却资产规模，其他水准也仅仅是接近欧美银行的平均水平。
从97年金融危机之后，四大国有银行以财经部2700亿国债作为基点开始了漫长的机制重组和结构调整之路，集体上市是管理层的最终目标，建行与中行的成功也说明改制的部分胜利。但是中国还是被其他发达国际看作新兴市场，所以不确定性与不透明带来风险仍旧存在。根据IMF三月的一份报告显示，大型国有银行不仅没有考虑贷款企业的盈利能力，而且银行在利润率更高省份的贷款份额在下降。他们认为公司化运营对国有银行机构影响很小，中国国有银行离商业化还是很远。
最近，普华永道(PwC)和经济学人智库(Economist Intelligence Unit)共同发布的一份报告显示，中国金融服务业交易的总价值已从2004年的24亿美元激增至150亿美元，成为亚洲的热点，但是他们同时指出在“监管和文化”方面，中国却是亚太地区最难操作的市场。工行IPO 的前景平坦可以预期，但是我们毕竟都应该明白，处于战略转期的中国银行业远远不是以上市为终点，甚至可以说，上市只是第一步。
对于国有银行，H股上市是商业银行改革路径的转折点，但融资圈钱不是首要目的，追求的最终目标是借助高度市场化的监督与约束来促进公司的治理与改革。中国商业银行的上市如果不能带来最终金融体制革新，不能改变以规模扩大利润的模式，树立良好的信贷理念，逐步摒弃行政干涉控制，那么招股说明书即使写得再精彩，当后续的公司治理与资产重组达不到投资者预期时候，作为公众公司，那么资本市场会以它的逻辑来报复，股价引发的资产的挥发与缩水也在弹指之间，最终得意恐怕只有财务投机客。判断公司上市成功的标准，除了发行情况，更重要的是上市之后公司管理，规模，利润的诸多提升变化，所以对于工行，上市之路已见终点，而重组之途，仍在脚下。
